cms-style="font-L align-Justify">　　意欲在上市前拼成一把的咸亨国际3年构建收益缩减到，毛利却下降近8个百分点。同时，该公司债务大幅冲刷造成公司现金流水平不好看　　《投资时报》研究员 时雨　　绝大多数公司上市时会在招股书中将自业绩美化一番，可咸亨国际科技股份有限公司（下称咸亨国际）的画风却迥然不同，该公司必要在招股书中提醒不存在“业绩无法维持持续增长”的风险。

　　近期，咸亨国际A股上市申请人被证监会月法院。资料表明，咸亨国际为工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，并专门从事上述产品的研发、生产、销售及涉及技术服务，目前业务主要服务于电力行业，并牵涉到铁路、城市轨道交通等领域，主要客户为国家电网和南方电网等企业。　　该公司此次IPO白鱼募资4.43亿元，主要用作海宁生产基地产业化建设项目、信息化升级及总部基地建设项目、赛孚城应急体验馆及技术服务网络建设项目以及研发中心建设项目。

　　《投资时报》研究员找到，咸亨国际近年来为冲刺业绩，相继创建五大员工持股平台以鼓舞员工。但在营收激增情况下，其毛利率水平反而相当严重下降，现金流水平也持续减少。　　王来兴上位路　　从股权结构上来看，截至认购说明书签署日，该公司的实际掌控人为王来兴，其必要持有人公司4.90%股份，并通过有限公司股东兴润投资间接掌控公司18.01%的股份。

同时，王来兴还通过咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资分别掌控该公司17.18%、9.44%、6.99%、6.99%、4.20%的股份。因此，王来兴合计掌控咸亨国际67.71%的投票权，为该公司实际掌控人。

　　而《投资时报》研究员找到，王来兴并不归属于公司的创始人团队，他在2017年才通过资本运作入局咸亨国际。　　咸亨国际的前身是浙江咸亨国际通用设备有限公司，正式成立于2008年4月，由法人咸亨集团、兴润投资与自然人夏剑剑、庄传相、钟益辉、隋琳、李灯东、张再锋等6名自然人股东联合出资1000万元成立。彼时，咸亨集团股权51%，为公司实控人。

2017年，兴润投资将700万元股权每一元注册资本作价2.4元出让给王来兴，这位现实触人才月攀上公司董事长之位，此后，他通过大大注册资本来增强控股权，目前股权比例多达三分之二。　　咸亨国际在招股书中否认，王来兴目前享有公司的意味著控制权，若王来昌利用其实际控制权，对公司的经营决策、人事、财务等展开失当掌控，有可能给公司经营和中小股东的利益带给风险。

　　值得注意的是，同年3月，高盛亚洲战略也看中了这家公司，并与咸亨集团签订了《股权转让协议》，并购总计900万元的股权。此后经过大大地注册资本，目前高盛亚洲战略的持股数早已超过402.8万股，股权比例超过11.19%，为公司第三大股东。　　此外，过去几年时间里，咸亨国际相继创建了共计五大员工有限公司平台，有分析人士认为，此举目的实乃鼓舞员工冲击业绩，不利于公司顺利上市。

而数据表明，2019年，该公司销售费用从前一年的1.86亿元减少到2.35亿元，其中员工鼓舞占到较小部分。　　咸亨国际股权结构图　　资料来源：公司招股书　　损失毛利率换营收？　　招股书数据表明，2017年到2019年（下总称报告期），咸亨国际构建营业收入分别为10.55亿元、15.21亿元、19.48亿元，构建扣非归母净利润1.54亿元、1.96亿元、2.25亿元，营收与利润皆维持稳步增长。

　　但《投资时报》研究员找到，2018年及2019年，咸亨国际营收同比增长速度分别为44.17%、28.07%，净利润同比增长速度为27.27%、14.8%，营收增长速度远大于其利润增长速度。　　通过查找招股书可以看见，经常出现这种情况主要原因在于咸亨国际主营毛利率过较低。　　招股书数据表明，报告期内，咸亨国际主营业务的毛利率分别为46.21%、40.85%和38.63%，呈圆形大幅上升趋势。

　　咸亨国际的业务还包括工器具类产品与仪器仪表类产品的销售以及获取综合类服务。2019年，其工器具类产品毛利率超过36.01%，同比上升2.65个百分点，仪器仪表类产品毛利率超过40.29%，同比上升0.3个百分点，综合类服务毛利率超过47.07%，同比上升7.15个百分点。　　对于毛利率上升的原因，该公司回应，“公司订购电商化造成标准化的、新的经营的产品价格更为半透明，同时也造成毛利率上升。

”其说明称之为，公司原经营MRO品类中一些归属于常规的、标准化的品类，在客户订购电商化背景下，该等产品价格渐趋透明化，传输了公司的毛利空间。　　同时，竞争对手减少太低了合约价格。该部分竞争对手当作经销商角色，取得电网公司订单后向咸亨国际订购涉及产品，转而向电网公司还款，从而分食了咸亨国际部分市场份额。该类客户议价能力强劲，太低了与咸亨国际的合约价格，造成该部分业务毛利率较低，从而拖垮整体毛利率。

　　有业内人士透漏，这部分经销商主要为电力三产企业，目前电力三产企业在电力行业订购的集约化和电商简化中屡屡获得订单，这种趋势不断扩大的概率较高，日后咸亨国际的市场份额有可能要遭到持续冲击。　　咸亨国际主要产品毛利率情况　　数据来源：公司招股书　　贴现账款低企 债务或遗风险　　《投资时报》研究员注意到，咸亨国际的贴现账款情况某种程度有一点注目。　　报告期内，咸亨国际向前五大客户产生的销售收入分别为7.51亿元、11.19亿元、13.84亿元，分别占到当期营业收入的71.11%、73.53%、71.08%，其中国家电网有限公司贡献收益分别为5.64亿元、9.05亿元、11.9亿元，分别占到当期营业收入的53.45%、59.48%、61.08%。

　　客户高度集中于行业地位较高的企业中，造成咸亨国际的贴现账款某种程度高度集中。　　招股书数据表明，咸亨国际报告期内各期末的贴现账款净额分别为4.66亿元、6.24亿元、7.72亿元，贴现账款余额占到各期营业收入的比例分别为46.98%、43.75%、42.12%，占到各期末总资产比例分别为42.26%、47.15%、50.86%，可见贴现账款占到资产总额的比重更加大。　　此外，《投资时报》研究员还找到，报告期内咸亨国际贴现账款周转率分别为2.48、2.79、2.79，而其招股书透露的哈密顿上市公司均值分别为7.54、7.44、7.16。似乎，咸亨国际贴现账款周转率近高于哈密顿上市公司均值，营运能力正处于领先地位，这与其客户集中度较高有较小关联度。

　　正因如此，咸亨国际面对着极大的债务压力。招股书资料表明，2019年，公司现金清净损失1.06亿元，短期借款减少0.25亿元，报告期末公司的应付账款与预收账款分别超过2.98亿元、1.87亿元，货币资金从年初的3.32亿元增加到2.3亿元。

这也导致公司债务能力上升，流动比率与速动比亲率分别为1.79与1.66，流动比率高于正常值。　　咸亨国际也对该种情况做出风险提醒，若债务方因某些不能预期原因延后缴付或该公司对贴现账款催收有利，从而造成贴现账款无法及时交还，有可能将对其资产结构、现金流等产生有利影响。

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